【摘要】

近日，游戏板块经历充分调整后再次迎来高潮，从基本面看，2023 年 4 月游戏 iOS 端净收入已实现强劲反 弹，同比+15%，环比+33%。各大厂商产品管线充沛，新游周期将于 2023Q2-3 开启。行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时 AI 技术持续进 步，AI 赋能游戏降本增收已逐步体现，后续 AI 原生玩法有望持续落地，将形成估值提 升的持续催化。

【资料图】

(一)游戏行情复盘

复盘2019-2020年游戏行情：

1）初期上涨主要演绎供给复苏逻辑； 2）整个上涨期间扰动估值的主要因素就是行业监管政策，在行业数据环比持续改善且政策监管逐步常态化预期下，游戏板块估值稳定性强；

3）2019年中开始在业绩改善情况下，持续演绎5G+云游戏概念，以3月GDC大会谷歌Stadia平台宣布推出为触发点，随后国内腾讯、网易跟进，海外亚马逊、微软、英伟达加入，2019年11月公布首批游戏和订阅价格，将关注度推向高峰，而后国内电信运营商加入，华为也在2020年初入局云游戏，游戏估值随着云游戏技术不断迭代和加入者持续增加持续提升，PE（TTM）完美世界最高打到67x，吉比特最高达到57x。

(二)各大厂商产品管线充沛，新游周期将于 2023Q2-3 开启

对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业化产品自 2022 年 11 月起陆续获批版号，大部分产品需经过 1~2 个季度 的付费测、内容调试等上线前准备，因此 2023Q1 新游上线数量有限， 同时上线产品公测时间集中于 2023 年 3 月中下旬，于当季流水贡献有限，致 2023Q1 行业规模增速承压。

值得注意的是，根据 Sensor Tower，在数款新游上线催化下，2023年4月游戏 iOS 端净收入已实现强劲反弹，同比+15%，环比+33%。

各大厂商产品管线充沛，新游周期将于 2023Q2-3 开启。截至 2023/5/15，各大厂商 产品储备充沛，其中已获批版号的产品中，腾讯控股的《无畏契约》《大航海时代：海上霸主》《白夜极光》《命运方舟》《七人传奇:光与暗之交战》等，网易的《逆水寒手游》 （预计 2023/6/30 上线）《突袭：暗影传说》等，吉比特的《不朽家族》（原代号 M66）等；

三七互娱的《凡人修仙传：人界篇》（预计 2023/5/24 上线）《扶摇一梦》等，恺英网络的《龙神八部之西行纪》（预计 2023/6/5 上线）《石器时代：觉醒》《龙腾传奇》等，心动公司的《火力苏打》（T3），创梦天地&腾讯的《二之国：交错世界》《卡拉彼丘》，金山软件的《尘白禁区》等都值得期待。同时各大厂商产品管线充沛，还储备有较多正处于版号申请阶段的优质产品，比如腾讯的《地下城与勇士手游》等、完美世界的《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》等。

(三)各大厂商产品管线充沛，新游周期将于 2023Q2-3 开启

降本增效已有所体现。1）巨人网络称“公司研发团队广泛运用“文生图”工具，人 效、产出、以及产品质量均有大幅提升”。2）游族网络称“AI 在 2D 美术应用相对比较 成熟，公司 4 月 2D 美术外包成本已经降低了约 25%，预计到年底可以实现更大程度的 成本下降”。

AI 原生玩法方面：持续关注各大厂商落地情况。已有厂商在“AI+”玩法上积极探索，积极关注网易《逆水寒手游》、完美世界《神魔大陆 2》、巨人网络征途赛道产品中 的 AI NPC 应用情况，同时积极关注巨人网络已上线产品《球球大作战》、《太空行动》 结合 AI 玩法的落地。

当前行情分析：1）行情仍处在AI技术持续迭代的初期，且AI相较于云游戏带来的变革更大；2）游戏公司业绩自二季度开始将开始环比改善，且随着内容供给提升，持续性强；3）目前头部公司估值仅在20x~25x左右，经过回调后，前期涨幅较为明显的标的估值也下降至30x以内4）2024年也是业绩明确增长的一年，因此走估值切换时，估值也有明确支撑。

可以关注以下主线：

1)研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的腾讯控股、心动公司、网易-S 等；

2)具备大模型能力，以及拥有承接 AI 原生玩法较快落地的场景的厂商：昆仑万维、盛天网络、 巨人网络、中文在线、电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等；

3)2023 年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技、名臣健康等，港股的创梦天地等。

重点标的：

1)三七互娱：Q2新游产品上线密集，公司治理及买量发行优势突出、出海表现亮眼、自研产品不断创造惊喜，新品周期下有望重拾高增长；

2)冰川网络 ：人员、项目逆势扩张，产品流水持续提升；

3)完美世界 ：AI+游戏核心标的，运营Dota2赛事亚运会受益；

4)恺英网络 ：Q2~Q3产品密集上线，有VR内容储备，布局AI游戏；

5)巨人网络 ：Q2业绩预期增速高，AI+游戏布局丰富。

参考资料：

20230516-东吴证券-游戏：新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）